月10日以來，美元指數(shù)從95附近快速攀升，最高突破103。人民幣匯率隨之承壓，美元兌人民幣從6.95附近快速攀升至7.10上方。同時，全球股市普遍大跌，作為傳統(tǒng)避險資產(chǎn)的美國國債和黃金也一度大幅下挫，且持續(xù)時間均超過一周。

這種極端行情的背后是流動性高度緊張導(dǎo)致的資產(chǎn)拋售，美元成為避風(fēng)港。盡管近日美聯(lián)儲將基準利率降至零并啟動無上限量化寬松，有助于緩解市場恐慌，但貨幣政策難以解決深層次的市場結(jié)構(gòu)和經(jīng)濟結(jié)構(gòu)問題，資本市場下跌壓力與強勢美元料將共存較長時間。

2008年次貸危機后，長期低利率的市場環(huán)境鼓勵投資機構(gòu)大規(guī)模進行杠桿投資。與我國2015年6月股市大跌前的配資炒股類似，投資機構(gòu)大規(guī)模加杠桿的結(jié)果是對市場波動極為敏感，杠桿越高越敏感。一旦市場下跌導(dǎo)致高杠桿投資機構(gòu)爆倉，大規(guī)模資產(chǎn)拋售就會隨之到來，從而誘發(fā)杠桿水平較低的投資機構(gòu)連鎖爆倉，新冠肺炎疫情恰好成了觸發(fā)此輪下跌的導(dǎo)火索。

面對市場下跌，銀行等主要的資金出借方出于風(fēng)控要求，會收緊信貸政策，進而導(dǎo)致投資機構(gòu)的融資難度增大，形成“市場下跌—杠桿投資爆倉—融資難度增大—加劇杠桿投資爆倉—市場繼續(xù)下跌”的惡性循環(huán)。在缺乏外部融資渠道的情況下，投資機構(gòu)只能拋售國債和黃金等資產(chǎn)以籌集現(xiàn)金，而這又導(dǎo)致國債和黃金市場承壓。

當(dāng)市場呈現(xiàn)全面下跌的風(fēng)險，現(xiàn)金為王成為首選策略，美元作為全球首要避險貨幣自然受到追捧。美聯(lián)儲降息和QE并不能解決投資機構(gòu)的去杠桿問題，也不能在違約風(fēng)險增大的情況下逼迫銀行對高杠桿投資機構(gòu)進行融資，以彌補其保證金的虧空。史無前例的寬松措施反而可能加劇市場對經(jīng)濟可能陷入中長期衰退的憂慮，進而支撐美元，利空股市。

在金融市場去杠桿告一段落之后，美國企業(yè)部門的杠桿風(fēng)險很可能接力成為新的風(fēng)險引爆點。在低利率、寬貨幣環(huán)境下，美國非金融企業(yè)部門負債規(guī)模也急劇膨脹。根據(jù)國際清算銀行數(shù)據(jù)，截至2019年三季度末，美國非金融企業(yè)部門債務(wù)總額約16萬億美元，較2008年末增長約50%，占GDP的比重達到75.3%，比2008年金融海嘯時的峰值還高出2.8個百分點。龐大的債務(wù)壓力導(dǎo)致企業(yè)對滾動融資的依賴度很高，但新冠肺炎疫情對大量企業(yè)的現(xiàn)金流創(chuàng)造能力造成沉重打擊，企業(yè)滾動融資的難度急劇上升。一旦出現(xiàn)大面積違約，市場必然再次陷入恐慌。

過去十年，非金融企業(yè)部門的大量融資被用于股票回購，而非固定資產(chǎn)投資和研發(fā)。僅2015年至2018年，美國上市公司的股票回購規(guī)模就高達約3萬億美元，其中大部分資金源自借款。大規(guī)模借債回購股票雖能推高股價，但降低了資本厚度，也沒有形成有效資產(chǎn)，嚴重降低企業(yè)應(yīng)對債務(wù)危機的能力。

此外，美國距離垃圾債券僅一步之遙的BBB級公司債余額超3萬億美元，占投資級債券市場總規(guī)模的比重過半。在股票市場大跌，企業(yè)經(jīng)營難度加大，銀行收緊信用的情況下，BBB級債券被評級公司調(diào)降至投機級別的風(fēng)險較高。一旦降級，必將導(dǎo)致大量機構(gòu)投資者拋售，從而導(dǎo)致利率飆升，進一步加大高負債企業(yè)的再融資難度和違約風(fēng)險。

總體來看，資本市場因投資機構(gòu)去杠桿誘發(fā)的連續(xù)暴跌可能只是麻煩的開始，企業(yè)部門一旦出現(xiàn)違約潮，全球風(fēng)險偏好會進一步受到打擊，觸發(fā)新的避險行情。盡管在美國政府和美聯(lián)儲的大力救市之下，投資者信心可能出現(xiàn)階段性回升，但逆轉(zhuǎn)經(jīng)濟去杠桿的大趨勢難度很高，預(yù)計美元指數(shù)將在避險情緒的作用下較長時間內(nèi)維持高位震蕩。

在外圍市場動蕩的大環(huán)境下，盡管我國穩(wěn)健的國際收支可以確保人民幣匯率基本穩(wěn)定，但出口持續(xù)不振，對外投資虧損，外資暫時回鄉(xiāng)自救等因素可能令人民幣出現(xiàn)階段性的貶值壓力，美元兌人民幣可能挑戰(zhàn)7.20。但預(yù)計全年主要波動區(qū)間仍在6.80-7.20，出現(xiàn)趨勢性貶值行情的概率較低。

關(guān)鍵詞： 資本市場