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■民生證券

4月27日以來反彈最多的是中小盤成長風格，而本周大盤價值風格開始領(lǐng)漲，這意味著市場前期從基于復(fù)工復(fù)產(chǎn)的預(yù)期對于中下游成長板塊進行定價的邏輯，有開始向經(jīng)濟總量企穩(wěn)回升(金融地產(chǎn)+部分消費)進行切換的跡象。這背后其實反映了：第一，部分投資者已開始尋求過去一個多月反彈之后市場的“新主線”。第二，近期經(jīng)濟數(shù)據(jù)的改善已經(jīng)讓部分投資者開始搶跑經(jīng)濟出現(xiàn)更廣維度的改善，從而布局低估值板塊的修復(fù)。正如我們此前提到的：市場前期反彈的合力進入分歧期，需要新的動能和邏輯接力，如果投資者相信的是經(jīng)濟復(fù)蘇，那么，大盤風格(金融地產(chǎn)+消費)會有更好的表現(xiàn)。我們在4月底強調(diào)市場處在類似2018年四季度的底部，不用糾結(jié)短期波動而是更應(yīng)該尋找主線。當下，市場再次來到抉擇時刻。

歷史上低估值板塊行情的啟動，要么意味著過去反彈行情的結(jié)束；要么意味著新一輪主線的開啟。而歷史上也確實存在資產(chǎn)價格本身對于基本面的搶跑行情，但面對這種“搶跑”，我們認為市場仍有一些問題需要解決：第一，疫后復(fù)蘇帶來的經(jīng)濟數(shù)據(jù)拐點確實已經(jīng)確立，但復(fù)蘇的彈性其實我們目前還無法明確地下結(jié)論，至少從目前期貨市場與股票市場出現(xiàn)背離來看，不同類型的投資者對于經(jīng)濟復(fù)蘇彈性本身仍存在分歧。而站在2020年6月底開啟的復(fù)蘇“牛市”中，當時商品與股票是一同上漲的。第二，當前市場仍在期待更多的寬貨幣，而資金的“脫虛入實”其實還未真正啟動，這一點也與2020年6月底存在明顯差異。第三，當前面對的海外宏觀環(huán)境也不可同日而語，全球主要經(jīng)濟體貨幣政策的收緊，使得海外資金成本大幅上升，北上資金在前期大幅回補倉位之后不太可能一直對此“脫敏”。第四，本輪反彈中，北上交易型資金與兩融更為活躍。6月14日北上交易型資金凈買入51.16億元(整體凈買入僅39.44億元)，而兩融買入額占全A成交額的比例截至6月14日(本周前兩個交易日)也創(chuàng)下2021年12月以來的新高(7.73%)。在上述“隱憂”真正落地之前，不排除市場的波動會被放大。

無論后續(xù)經(jīng)濟彈性如何(走向復(fù)蘇還是走向滯脹)，通脹都是更為確定的方向。如果近期市場對于與經(jīng)濟總量恢復(fù)更相關(guān)的大盤價值風格定價是對的，上游的相對緊缺也會在需求回升下體現(xiàn)出更大通脹的傳導(dǎo)，資源在經(jīng)濟中利潤占比抬升格局下，其盈利彈性會進一步增加，此時金屬最具彈性。如果經(jīng)濟復(fù)蘇的彈性不及預(yù)期，那么，A股將逐步跟隨全球的滯脹格局，能源、農(nóng)業(yè)和黃金將成為具有確定性資產(chǎn)。因此，對于經(jīng)濟悲觀或者仍存在疑慮的投資者而言，應(yīng)該抱緊上游資源(能源確定性最強)，此時已經(jīng)對經(jīng)濟下行進行定價的價值股也會具有相對收益優(yōu)勢。對于經(jīng)濟樂觀的投資者，在買入金融地產(chǎn)等低估價值板塊時，也不應(yīng)該忽視需求彈性更大的、以工業(yè)金屬、能源為代表的上游資源板塊。所以，上游資源在不同路徑假設(shè)下確定性都是最強的，并不僅僅依賴于對經(jīng)濟彈性的假設(shè)。

市場當下并不用悲觀，但基于大勢研判的視角反推的行業(yè)配置可能才是最大的“認知陷阱”。例如，因為“牛市”來了，風險偏好回升，所以要買部分資產(chǎn)。真正好的資產(chǎn)可以創(chuàng)造“牛市”，而不是被“牛市”創(chuàng)造。我們認為，資源仍最具確定性，包括能源(油氣、動力煤)、金屬(鋁、銅、金、鎂)以及資源運輸(油運、干散運)。如果經(jīng)濟數(shù)據(jù)持續(xù)驗證當前市場所交易的經(jīng)濟復(fù)蘇彈性，銀行、地產(chǎn)、白酒會有較好的表現(xiàn)。成長投資不逆通脹而行，尋找具有較好成本傳導(dǎo)能力的細分行業(yè)，部分軍工和新能源上游。高標準農(nóng)田建設(shè)(水利建設(shè)、自動化農(nóng)機)也值得關(guān)注。

關(guān)鍵詞： 經(jīng)濟復(fù)蘇 大盤價值 經(jīng)濟總量