原標(biāo)題:仙樂健康:中聯(lián)資產(chǎn)評估集團(tuán)有限公司對創(chuàng)業(yè)板管理部《關(guān)于對仙樂健康科技股份有限公司的關(guān)注函》評估相關(guān)問題回復(fù)的核查意見

中聯(lián)資產(chǎn)評估集團(tuán)有限公司對創(chuàng)業(yè)板管理部

(資料圖)

《關(guān)于對仙樂健康科技股份有限公司的關(guān)注函》

評估相關(guān)問題回復(fù)的核查意見

創(chuàng)業(yè)板公司管理部：

根據(jù)貴部于 2022年 7月 11日下發(fā)的《關(guān)于仙樂健康科技股份有限公司的關(guān)注函》（創(chuàng)業(yè)板關(guān)注函〔2022〕第 300號）的要求，中聯(lián)資產(chǎn)評估集團(tuán)有限公司已會同上市公司與各中介機(jī)構(gòu)，經(jīng)本公司組織項目人員、審核人員，對上市公司的回復(fù)進(jìn)行了核查。相關(guān)情況如下：

1. 原問題3第（1）小問

根據(jù)公告，本次交易采用市場法對標(biāo)的公司 80%股權(quán)進(jìn)行估值，標(biāo)的公司評估基準(zhǔn)日凈資產(chǎn)賬面價值為 2,246 萬美元，100%資產(chǎn)基礎(chǔ)價值為 2.5 億美元，本次交易定價約合人民幣 12.11 億元，系公司在綜合考量標(biāo)的公司的行業(yè)前景、經(jīng)營情況、技術(shù)實力、以及收購后整合帶來的戰(zhàn)略價值及協(xié)同效應(yīng)的基礎(chǔ)上，經(jīng)過多輪競標(biāo)及報價流程最終確定，而你公司 2021 年末凈資產(chǎn)為 25.45 億元。

（1）請結(jié)合標(biāo)的公司的行業(yè)前景、經(jīng)營情況、技術(shù)實力、以及收購后整合帶來的戰(zhàn)略價值及協(xié)同效應(yīng)，近一年一期主要財務(wù)數(shù)據(jù)，評估參數(shù)及其選取方式、具體評估過程、采用市場法估值的原因等，說明標(biāo)的公司股東權(quán)益價值增值較高的原因及合理性，并充分提示評估增值較高的風(fēng)險；

請評估機(jī)構(gòu)對問題（1）發(fā)表核查意見。

回復(fù)：

一、結(jié)合標(biāo)的公司的行業(yè)前景、經(jīng)營情況、技術(shù)實力、以及收購后整合帶來的戰(zhàn)略價值及協(xié)同效應(yīng)，近一年一期主要財務(wù)數(shù)據(jù)，評估參數(shù)及其選取方式、具體評估過程、采用市場法估值的原因等，說明標(biāo)的公司股東權(quán)益價值增值較高的原因及合理性，并充分提示評估增值較高的風(fēng)險

1、行業(yè)前景

根據(jù) Nutrition Business Journal 發(fā)布的《2021 年全球膳食補(bǔ)充劑行業(yè)報告》，2020年，全球膳食補(bǔ)充劑行業(yè)市場規(guī)模已達(dá)到 1,650 億美元，之后三年還將保持年均約 6%增速。美國是全球最大的營養(yǎng)補(bǔ)充劑市場，其營養(yǎng)補(bǔ)充劑行業(yè)起步較早，已形成了相對成熟和穩(wěn)定的體系。根據(jù) Nutrition Business Journal數(shù)據(jù)，2020年美國營養(yǎng)補(bǔ)充劑行業(yè)消費(fèi)規(guī)模為 558億美元，預(yù)計 2024 年將達(dá)到 698 億美元。

2、經(jīng)營情況

標(biāo)的公司是美國營養(yǎng)補(bǔ)充劑行業(yè)領(lǐng)先的CDMO企業(yè)，主要從事于維生素、礦物質(zhì)、特殊營養(yǎng)品等營養(yǎng)補(bǔ)充劑的生產(chǎn)及銷售，在美國營養(yǎng)保健食品行業(yè)擁有良好知名度。標(biāo)的公司擅長復(fù)雜配方的產(chǎn)品制造，覆蓋軟膠囊、硬膠囊、片劑、粉劑、茶包、軟糖等多種劑型，且具備瓶、罐、袋、茶包、藥丸等包裝能力，其產(chǎn)品能夠覆蓋營養(yǎng)補(bǔ)充劑絕大多數(shù)的目標(biāo)市場，能為客戶提供全面的、綜合性的產(chǎn)品解決方案。標(biāo)的公司擁有一批健康和保健領(lǐng)域的全球零售商和品牌客戶。

3、技術(shù)實力

標(biāo)的公司擁有超過二十年的軟膠囊產(chǎn)品生產(chǎn)經(jīng)驗，能夠研發(fā)并規(guī)模化生產(chǎn)高度復(fù)雜的產(chǎn)品配方，能為客戶提供全面的、綜合性的產(chǎn)品解決方案。標(biāo)的公司的研發(fā)團(tuán)隊能夠為客戶提供廣泛的服務(wù)組合，包括原材料選擇和替代、復(fù)合型產(chǎn)品制劑、新產(chǎn)品測試和試產(chǎn)以及包裝設(shè)計等服務(wù)。標(biāo)的公司在植物膠軟膠囊領(lǐng)域處于領(lǐng)導(dǎo)地位，具備豐富的植物膠軟膠囊生產(chǎn)工藝技術(shù)、規(guī)?；a(chǎn)和銷售推廣經(jīng)驗。

（二） 收購后整合帶來的戰(zhàn)略價值及協(xié)同效應(yīng)對標(biāo)的公司股東權(quán)益價值增值較高的的影響

收購后整合后標(biāo)的公司帶來的戰(zhàn)略價值及協(xié)同效應(yīng)詳見問題1第（2）問答復(fù)。

本次交易定價是經(jīng)過多輪競標(biāo)及報價流程最終確定。

項目	2021年 12月 31日	2022年 3月 31日
總資產(chǎn)	6,726.72	7,930.96
總負(fù)債	4,498.81	5,684.66
凈資產(chǎn)	2,227.91	2,246.30
歸屬于母公司所有者權(quán)益	2,227.91	2,246.30
項目	2021年度	2022年度 1-3月
營業(yè)收入	12,066.94	3,095.97
毛利潤	1,491.08	846.45
凈利潤	1,469.78	28.70
歸屬于母公司凈利潤	1,469.78	28.70

注：2021 年財務(wù)數(shù)據(jù)為已經(jīng)審計，2022 年 1-3 月財務(wù)數(shù)據(jù)未經(jīng)審計。

（四） 評估參數(shù)及其選取方式、具體評估過程、采用市場法估值的原因 1、評估參數(shù)及其選取方式、具體評估過程

本次交易方案，交割的標(biāo)的資產(chǎn)為分拆VIT Health LLC至標(biāo)的公司體外的股權(quán)。標(biāo)的公司與VIT Health LLC之間的關(guān)聯(lián)交易規(guī)模較小、對毛利潤影響較小，且VIT Health LLC設(shè)立時間較短，作為品牌零售商處于前期市場開拓階段，銷售及管理費(fèi)用較高，公司處于虧損狀態(tài)。標(biāo)的公司母公司的運(yùn)營、管理、人員及技術(shù)不存在依賴VIT Health LLC的情況。本次估值采用母公司報表口徑的凈利潤對標(biāo)的公司的股權(quán)價值進(jìn)行估算，長期股權(quán)投資VIT Health LLC的估值按0測算。

因變量	市值
自變量	歸母權(quán)益	收入	凈利潤
相關(guān)性 Multiple R	0.97	0.79	0.99
擬合優(yōu)度 R Square	0.93	0.63	0.97
樣本擬合優(yōu)度 Adjusted R Square	0.93	0.58	0.97
標(biāo)準(zhǔn)誤差	3,868	9,167	2,584
觀測值	10	10	10

由上可知，采用凈利潤作為自變量對企業(yè)價值進(jìn)行回歸分析，自變量與因變量間的相關(guān)性、擬合優(yōu)度、樣本擬合優(yōu)度及標(biāo)準(zhǔn)差均表現(xiàn)良好。因此本次估值采用市盈率（PE）作為價值比率。

（2）財務(wù)指標(biāo)調(diào)整

為量化標(biāo)的公司與可比上市公司之間的差異，本次估值選取反映企業(yè)盈利能力、營運(yùn)能力、償債能力、成長能力的多項財務(wù)指標(biāo)與選擇的價值比率市盈率（PE）進(jìn)行相關(guān)性分析。經(jīng)過分析資本擴(kuò)張率、息稅前利潤占收入比率、近三年毛利復(fù)合增長率的相關(guān)性較高。因此采用這三個財務(wù)指標(biāo)對標(biāo)的公司與可比公司間的差異進(jìn)行修正。

標(biāo)的公司與各可比公司三項財務(wù)指標(biāo)數(shù)據(jù)見下表：

序號	企業(yè)簡稱	資本擴(kuò)張率	EBIT/收入	毛利增長率
1	可比公司 A	-11.00	12.87	5.11
2	可比公司 B	2.69	7.81	10.68
3	可比公司 C	-10.54	14.34	5.31
4	可比公司 D	17.75	17.80	13.51
5	可比公司 E	2.20	8.49	11.36
6	可比公司 F	-2.49	11.48	5.18
7	可比公司 G	51.77	24.17	19.10
8	可比公司 H	15.31	27.85	8.50
9	可比公司 I	23.04	23.26	16.09
10	可比公司 J	16.59	11.87	22.05
平均值	10.53	15.99	11.69
標(biāo)的公司	85.54	12.49	25.85

財務(wù)指標(biāo)打分以標(biāo)的公司和各可比公司財務(wù)指標(biāo)為基準(zhǔn)，全部指標(biāo)根據(jù)最大值，3/4位數(shù)，中位數(shù)，1/4位數(shù)以及最小值兩兩平均進(jìn)行檔次劃分并進(jìn)行打分，檔次劃分表如下：

表4.財務(wù)指標(biāo)調(diào)整標(biāo)準(zhǔn)

序號	指標(biāo)名稱	權(quán)重分配	標(biāo)準(zhǔn)值
滿分	優(yōu)秀值	良好值	平均值	較低值	較差值
1	資本擴(kuò)張率	100.00	34.62	13.23	9.00	3.84	-6.16
2	EBIT/收入	100.00	24.87	17.75	13.61	12.59	9.69
3	毛利增長率	100.00	18.75	13.23	11.02	8.56	5.61

根據(jù)標(biāo)準(zhǔn)值表列示的優(yōu)秀、良好、平均、較低、較差五個檔次，每個檔次間分差為 10分，對將標(biāo)的公司及可比公司打分，得出財務(wù)指標(biāo)調(diào)整系數(shù)。評分結(jié)果見下表：

表5.標(biāo)的公司與可比公司財務(wù)指標(biāo)打分

序號	企業(yè)簡稱	資本擴(kuò)張率 得分	EBIT/收入 得分	毛利增長率 得分	總得分
1	可比公司 A	50.00	72.72	50.00	172.72
2	可比公司 B	68.85	50.00	78.61	197.46
3	可比公司 C	50.00	81.78	50.00	181.78

4	可比公司 D	92.11	90.07	90.51	272.69
5	可比公司 E	68.36	50.00	81.55	199.90
6	可比公司 F	63.67	66.16	50.00	179.83
7	可比公司 G	100.00	99.02	100.00	299.02
8	可比公司 H	90.97	100.00	69.78	260.75
9	可比公司 I	94.59	97.74	95.18	287.51
10	可比公司 J	91.57	67.51	100.00	259.08
平均值	77.01	77.50	76.56	231.07
標(biāo)的公司	100.00	69.66	100.00	269.66

根據(jù)計算得出的可比公司及標(biāo)的公司財務(wù)指標(biāo)各維度得分，采用標(biāo)的公司財務(wù)指標(biāo)總得分/可比公司財務(wù)指標(biāo)總得分，得出財務(wù)指標(biāo)調(diào)整系數(shù)，具體情況如下表：

表6.可比公司財務(wù)指標(biāo)調(diào)整情況

序號	企業(yè)簡稱	財務(wù)指標(biāo)調(diào)整系數(shù)
1	可比公司 A	1.56
2	可比公司 B	1.37
3	可比公司 C	1.48
4	可比公司 D	0.99
5	可比公司 E	1.35
6	可比公司 F	1.50
7	可比公司 G	0.90
8	可比公司 H	1.03
9	可比公司 I	0.94
10	可比公司 J	1.04

將標(biāo)的公司的得分與各可比公司得分進(jìn)行比較，得到修正后的比準(zhǔn)市盈率（P/E）均值為27.50。

計算公式如下：

比準(zhǔn)價值比率=比準(zhǔn)前價值比率×財務(wù)指標(biāo)調(diào)整系數(shù)

由此可得各比準(zhǔn)價值比率，如下表：

表7.可比公司價值比率統(tǒng)計

上市公司	初始 P/E	財務(wù)指標(biāo)調(diào)整系數(shù)
可比公司 A	9.35	1.56	14.59

可比公司 B	13.62	1.37	18.60
可比公司 C	16.91	1.48	25.08
可比公司 D	30.72	0.99	30.37
可比公司 E	44.82	1.35	60.46
可比公司 F	12.41	1.50	18.61
可比公司 G	25.95	0.90	23.40
可比公司 H	24.70	1.03	25.55
可比公司 I	26.23	0.94	24.60
可比公司 J	32.41	1.04	33.73
平均值	23.71	27.50

（3）流動性折扣率

本次市場法估值選取的可比公司均為上市公司，而標(biāo)的公司并未上市，缺乏市場流通性，因此在上述測算的基礎(chǔ)上需要扣除流動性折扣。估值人員參考Business Valuation Resources的數(shù)據(jù)《 Measuring the Discount for Lack of Marketability for Non-controlling，Nonmarketable Ownership Interests》中的Valuation Advisors Pre-IPO Study研究，對公司IPO前三個月內(nèi)發(fā)生的股權(quán)交易的價格與IPO后上市后的交易價格的差異進(jìn)行測算來定量估算流動性折扣。本次估值人員選取近三年內(nèi)全球市場全行業(yè)上市的公司流動性折扣均值27.30%作為參考。

（4）控制權(quán)折價

考慮到上市公司擬收購標(biāo)的公司80%的股東權(quán)益并擁有該公司的控制權(quán)，因此在上述測算的基礎(chǔ)上需要考慮控制權(quán)溢價。根據(jù)Business Valuation Resources發(fā)布的數(shù)據(jù)顯示，2017年至2021年期間相關(guān)行業(yè)的交易統(tǒng)計，控制權(quán)溢價比例均值為20.05%。根據(jù)該數(shù)據(jù)，并結(jié)合標(biāo)的公司的特點(diǎn)，本次估值控制權(quán)溢價選取20.05%。

（5）所得稅率調(diào)整

標(biāo)的公司作為美國稅法下定義的S corporation，目前執(zhí)行的所得稅稅率為1.5%?？紤]到標(biāo)的公司被收購后標(biāo)的公司形式變更，變更后法定所得稅稅率為27.98%。此外，根據(jù)美國稅法，收購形成的商譽(yù)可以攤銷并在稅前抵扣，標(biāo)的公司產(chǎn)生的利潤可以與上層實施收購的公司利潤合并納稅，實際稅率將低于法定稅

率27.98%。由于目前無法確定商譽(yù)規(guī)模，經(jīng)分析企業(yè)未來較長時間實際所得稅率將在1.5%到27.98%的范圍內(nèi)。

（6）凈利潤

根據(jù)MGO出具的審計報告，標(biāo)的公司母公司口徑單體報表的凈利潤為

1,469.78萬美元。所得稅稅率按照1.5%及27.98%，采用報表利潤測算，標(biāo)的公司凈利潤分別為1,469.78萬美元及1,073.87萬美元。

本次估值采用根據(jù)MGO基于美國會計準(zhǔn)則的母公司單體報表凈利潤

1,469.78萬美元及所得稅稅率按照27.98%調(diào)整后的母公司單體凈利潤1,073.87萬美元對標(biāo)的公司股權(quán)價值的區(qū)間進(jìn)行估算。

（7）估值結(jié)果

①采用MGO報表凈利潤的情形

標(biāo)的公司股東部分權(quán)益價值=比準(zhǔn)PE×標(biāo)的公司凈利潤×交易的股權(quán)比例×（1-流動性折扣率）×（1+控制權(quán)溢價率）

=27.50×1,469.78×80%×(1-27.30%)×(1+20.05%)

= 28,200.00萬美元（百萬元取整）

②采用所得稅稅率調(diào)整后凈利潤的情形

標(biāo)的公司股東部分權(quán)益價值=比準(zhǔn)PE×標(biāo)的公司凈利潤×交易的股權(quán)比例×（1-流動性折扣率）×（1+控制權(quán)溢價率）

=27.50×1,073.87×80%×(1-27.30%)×(1+20.05%)

= 20,600.00萬美元（百萬元取整）

2、采用市場法估值的原因

標(biāo)的公司屬于營養(yǎng)補(bǔ)充劑行業(yè)，主要從事于維生素、礦物質(zhì)、特殊產(chǎn)品及草本植物產(chǎn)品的營養(yǎng)補(bǔ)充劑的生產(chǎn)及銷售，其產(chǎn)品劑型覆蓋軟膠囊、片劑、粉劑、液體等。市場上存在業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)、經(jīng)營模式、企業(yè)規(guī)模等經(jīng)營要素相類似的上市公司，因此本次估值選擇市場法進(jìn)行估值。

由于現(xiàn)階段標(biāo)的公司股東及管理層對外開放的盡調(diào)資料庫材料有限，且無法開展現(xiàn)場資產(chǎn)清查盤點(diǎn)工作，中介機(jī)構(gòu)僅能采取基于財務(wù)報表分析等程序進(jìn)行估值工作，故無法選擇資產(chǎn)基礎(chǔ)法、收益法進(jìn)行估值。

（五） 評估增值較高的風(fēng)險

截至2021年12月31日，標(biāo)的公司母公司單體口徑賬面凈資產(chǎn)為2,227.91萬元。

根據(jù)中聯(lián)評估出具的估值報告，以2021年12月31日為估值基準(zhǔn)日，采用市場法進(jìn)行估值，標(biāo)的公司的80%股東權(quán)益的估值范圍為 20,600.00 萬美元至 28,200.00 萬美元，按照100%股權(quán)價值折算，凈資產(chǎn)估值增值23,546.51萬美元至33,048.76萬美元。以標(biāo)的公司2021年母公司口徑凈利潤1,469.78萬美元計算，上述估值的市盈率倍數(shù)為17.54至24.00，處于同行業(yè)上市公司的市盈率區(qū)間內(nèi)。本次交易定價系上市公司經(jīng)過多輪競標(biāo)及報價流程最終確定，本次交易擬購買的標(biāo)的資產(chǎn)為標(biāo)的公司 80%的股權(quán)，所需支付的交易對價約為 18,012 萬美元。

本次估值以持續(xù)經(jīng)營和公開市場為前提，結(jié)合標(biāo)的公司的實際情況，綜合考慮各種影響因素進(jìn)行估值。考慮估值方法的適用前提，本次選用市場法估值。雖然中介機(jī)構(gòu)在估值過程中嚴(yán)格按照相關(guān)規(guī)定，履行了勤勉盡責(zé)的職責(zé)，但本次交易仍存在因未來實際情況與估值假設(shè)不一致，特別是宏觀經(jīng)濟(jì)波動、國家法規(guī)及行業(yè)政策變化等情況，導(dǎo)致出現(xiàn)擬購買資產(chǎn)的實際估值與本次估值及交易作價出現(xiàn)偏離的情形，進(jìn)而可能對上市公司及其股東利益造成影響，特提請投資者關(guān)注本次交易標(biāo)的估值增值的風(fēng)險。

綜上所述，標(biāo)的公司屬于營養(yǎng)補(bǔ)充劑行業(yè)，主要從事于維生素、礦物質(zhì)、特殊產(chǎn)品及植物膠產(chǎn)品的營養(yǎng)補(bǔ)充劑的生產(chǎn)及銷售，由于市場上存在業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)、經(jīng)營模式、企業(yè)規(guī)模等經(jīng)營要素相類似的上市公司，因此本次估值選擇市場法進(jìn)行估值。市場法采用市盈率指標(biāo)，未考慮協(xié)同效應(yīng)所帶來的投資價值增值。以2021年12月31日為估值基準(zhǔn)日，標(biāo)的公司的80%股東權(quán)益的估值范圍為20,600.00萬美元至28,200.00萬美元，市盈率倍數(shù)為17.54倍至24.00倍。

按照100%股權(quán)價值折算，標(biāo)的公司凈資產(chǎn)估值增值23,546.51萬美元至

其核心競爭實力在于充沛的產(chǎn)能、先進(jìn)的生產(chǎn)線、優(yōu)質(zhì)的客戶網(wǎng)絡(luò)資源以及在植物膠軟膠囊領(lǐng)域的領(lǐng)先地位，賬面凈資產(chǎn)未能充分反應(yīng)上述優(yōu)勢所帶來的價值；第二，本次交易定價系上市公司經(jīng)過市場化的多輪競標(biāo)及報價流程最終確定；第三，本次估值采用市場法，而標(biāo)的公司估值的市盈率倍數(shù)處于同行業(yè)上市公司的市盈率區(qū)間內(nèi)。因此，標(biāo)的公司股東權(quán)益價值增值較高具有合理性。

二、評估機(jī)構(gòu)核查意見

經(jīng)核查，評估師認(rèn)為：上市公司結(jié)合標(biāo)的公司的行業(yè)前景、經(jīng)營情況、技術(shù)實力分析了標(biāo)的公司股東權(quán)益價值增值較高的原因及合理性，披露了近一年一期主要財務(wù)數(shù)據(jù)，評估參數(shù)及其選取方式、具體評估過程、采用市場法估值的原因等并提示了評估增值較高的風(fēng)險。相關(guān)分析及披露具有合理性。

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中聯(lián)資產(chǎn)評估集團(tuán)有限公司

2022年 7 月 18 日

關(guān)鍵詞： 上市公司 財務(wù)指標(biāo) 資產(chǎn)評估