10年期美債收益率目前很難大幅走高，股市尚無需擔(dān)心央行緊縮的風(fēng)險。
作為資本市場重要風(fēng)向標(biāo)的美債收益率繼續(xù)攀升。
2月22日，10年期美債收益率已逼近1.4%，截至北京時間16:44報1.375%，年初以來攀升近50個基點(BP)。牛年伊始，全球“再通脹交易”火爆，國際商品價格持續(xù)飆升，這也導(dǎo)致美債價格暴跌，上周10年期美債收益率就突破了1.3%，創(chuàng)下1年來新高。
面對這種情況，全球股市近期都出現(xiàn)震蕩盤整的現(xiàn)象，除了和商品牛市相關(guān)的資源股。根據(jù)歷史數(shù)據(jù)，在美債收益率飆升時，股市出現(xiàn)過較大的回撤，尤其是2013年5月，由美聯(lián)儲前主席伯南克言論引發(fā)的“縮減恐慌”導(dǎo)致美債收益率飆升、資金瘋狂流出新興市場。此外，2015年5月、2018年1月、2018年8月都是幾輪較為著名的因美債收益率飆升而出現(xiàn)的市場震蕩。
這次的美債收益率飆升與過去幾輪究竟有何異同?對股市影響幾何?
美債收益率走高其實也可利好股市
接受第一財經(jīng)記者采訪的多家外資機(jī)構(gòu)人士普遍認(rèn)為，盡管債券收益率飆升會導(dǎo)致股票風(fēng)險溢價(ERP)或股市的性價比下降，但與此前幾輪不同的是，當(dāng)前海外市場仍處于經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇周期的早期而非晚期，因此無需過度擔(dān)心美債收益率飆升的沖擊，且當(dāng)前發(fā)達(dá)國家的貨幣政策仍將維持寬松的狀態(tài)，摩根士丹利預(yù)計美聯(lián)儲初次加息要等到2023年。更關(guān)鍵的是，當(dāng)前攀升的更多是通脹預(yù)期，各國的核心通脹仍處于較低的位置。
近期，摩根士丹利甚至認(rèn)為，各界將收益率由低位攀升視為一種風(fēng)險，這有些“奇怪”或“可笑”——該機(jī)構(gòu)利率策略師希茨(Andrew Sheets)最新表示，經(jīng)濟(jì)逐步復(fù)蘇自然會伴隨著利率的攀升，而歷史上，在收益率攀升的時候，股票和信用債的表現(xiàn)往往更好，尤其是當(dāng)收益率和通脹預(yù)期同步攀升的時候，就好比當(dāng)下。
因為根據(jù)經(jīng)典的戈登增長模型(DDM)，即P=D/(r-g)，當(dāng)經(jīng)濟(jì)增速或股息的期望永久增長率(g)快于融資成本(r)時，那么股價(P)就會更高，這往往是經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇期會發(fā)生的情況。
但之所以如今投資者將收益率攀升視作一種風(fēng)險，更多是因為他們已經(jīng)開始“過度解讀”，即認(rèn)為隨著疫苗的普及，未來通脹可能失控、央行或加速收緊、美債收益率的上行可能會失控，這將大大影響股票的吸引力。
全球股市尚無需擔(dān)心政策緊縮
主流機(jī)構(gòu)認(rèn)為，10年期美債收益率目前很難大幅走高，而且股市尚無需擔(dān)心央行緊縮的風(fēng)險。
渣打美國利率策略師戴維斯(John Davis)對第一財經(jīng)記者表示，美元隔夜指數(shù)掉期利率(OIS)顯示，市場對美聯(lián)儲的首次加息預(yù)期已有所提前，但也要到2023年第一季度。“我們認(rèn)為，(首次加息)要進(jìn)一步提前到2022年將極其困難，因此2023年初之前的債券收益率存在一個有效上限。此外，目前10年的通脹預(yù)期略低于2.25%，上一次出現(xiàn)當(dāng)前的水平是在2019年第四季度，當(dāng)時WTI原油價格為75美元/桶，10年期美債收益率達(dá)到了3.25%。雖然我們預(yù)計美國通脹在不久的將來會走高，但似乎目前通脹預(yù)期已經(jīng)有所體現(xiàn)或超調(diào)。”
此外，當(dāng)前全球各國的核心通脹都較低，攀升的只是通脹預(yù)期。渣打預(yù)計，韓國、泰國和新加坡2021年的通脹率將保持在1%或以下。例如，印尼1月CPI同比上漲1.55%，略高于2020年1.3%的低點，但仍接近20年低點，核心CPI(1.56%)也處于20多年來的最低水平。
就對于股市的影響，中航信托宏觀策略總監(jiān)吳照銀對記者稱，美債收益率上升是美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇以及通脹上升的結(jié)果，是順周期邏輯的，底部的反彈有利于確認(rèn)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，也有利于股市上升。“我們認(rèn)為美國10年期國債收益率將在1.5%以下，不用過于擔(dān)心其對股市的負(fù)面影響。1.5%是去年疫情發(fā)生前美國10年期國債收益率的下限，高于1.5%甚至高于1.8%則擔(dān)心無風(fēng)險收益率上行對股指的打壓。”
過去幾輪收益率飆升與當(dāng)前不同
當(dāng)然，美債收益率飆升也引發(fā)過市場暴跌，例如2013年5月、2015年5月、2018年1月和2018年8月，只是不同事件發(fā)生的背景和經(jīng)濟(jì)所處周期有所不同。我們不妨回顧一下此前的幾輪情況。
最著名的一次無疑是2013年5月的“縮減恐慌”。當(dāng)時市場擔(dān)心美聯(lián)儲取消寬松政策，美國國債的實際收益率在5月至7月間上升了130BP(今年還不到50BP)，導(dǎo)致標(biāo)普500指數(shù)下跌6%，信用市場指標(biāo)CDX IG指數(shù)擴(kuò)大30BP。
但目前的情況和當(dāng)時大有不同，目前美國10年期國債的實際利率上升了20BP，還不到2013年5月的五分之一。而且，相較于當(dāng)年，當(dāng)前美聯(lián)儲更注重與市場的溝通，如果未來某一天將開始逐步退出寬松政策，美聯(lián)儲一定會提前溝通。關(guān)鍵還在于，2013年的拋售也僅持續(xù)了1個月，而在當(dāng)年下半年，全球股票和高收益?zhèn)极@得了出色的回報。
另一次則是2015年5月，當(dāng)時全球處于再通脹交易的熱潮中。美聯(lián)儲在2015年12月加息，但早在當(dāng)年5月，市場就開始擔(dān)心加息會提前。當(dāng)時中國股市處于全面繁榮時期，截至2015年5月上漲140%，但隨后43%的下跌導(dǎo)致中國的金融環(huán)境收緊，PMI指數(shù)下降到50榮枯線以下，人民幣匯率大跌。與此同時，油價在那個夏天下跌了35%以上，此后跌幅擴(kuò)大至55%，這引發(fā)了美國高收益?zhèn)袌龅膰?yán)重?fù)?dān)憂，因為能源生產(chǎn)商是主要的債務(wù)發(fā)行人。
當(dāng)前的情況同樣非常不同。摩根士丹利預(yù)計，如今美聯(lián)儲的首次加息距離現(xiàn)在料還有2.5年的時間。盡管中國現(xiàn)在股市也大幅上漲，但漲幅遠(yuǎn)低于2015年。同時，當(dāng)前機(jī)構(gòu)對于中國經(jīng)濟(jì)和人民幣匯率都持樂觀態(tài)度。
2018年1月的“開門黑”也是一次典型案例。當(dāng)時美國國債實際收益率上升40BP，同期全球股市下跌9%。但當(dāng)時的環(huán)境與現(xiàn)在差異巨大。2018年1月的美債收益率并不是從歷史低點攀升，而是2016年7月以來實際、名義收益率大漲的延續(xù)。而且，當(dāng)時經(jīng)濟(jì)已處于較晚的周期，美聯(lián)儲已加息了4次，實際利率超過了0.7%(目前為0)。在市場拋售之前，當(dāng)時恐慌指數(shù)VIX指數(shù)低于10。而目前，距美聯(lián)儲第一次加息預(yù)計還有2年多的時間，實際利率為-0.9%(較2018年1月低了160BP)，而VIX指數(shù)幾乎是當(dāng)時的兩倍。
